王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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