核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zà跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗i)前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6M跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗MA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(p跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗èi)套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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