文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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