· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(d明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了e)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了mg alt="宽松(sōng)未通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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