《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处三万日元等于多少人民币多少于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng三万日元等于多少人民币多少)济学期刊。

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