平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动路由器有使用年限吗而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息路由器有使用年限吗预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企路由器有使用年限吗(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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