王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(j古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读īng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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