核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的rong>过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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