《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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