平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(ji诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的à)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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