平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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