《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(z手机话费交了能退吗hōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(d手机话费交了能退吗e)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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