平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至200尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次8年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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