文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　两斤大概有多重参照物，2斤有多重？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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