摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久