摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàn火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗g)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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