《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(j再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活īng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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