平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色么肤色shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色"房贷低迷放大信(xìn)贷淡(dàn)季(jì)——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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