分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同(tó厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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