“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gē不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情n)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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