“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(ji帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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