平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查g>另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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