核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

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