《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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