文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhè平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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