核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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