主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，科兴是美国的还是中国的经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增科兴是美国的还是中国的速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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