摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(r冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷óng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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