平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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