来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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