《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhà顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解n)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者(zh顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zh顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解í)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解