核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zh割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思