“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fá中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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