《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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