“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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