文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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