平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略苏三起解的故事，苏三起解的故事简介高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目苏三起解的故事，苏三起解的故事简介开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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