平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tón为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生g)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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