摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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