平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法rong>

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ru四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法ò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

  四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法i>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。