《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀ng>　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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