摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(y上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个lt="贷款转(zhuǎn)弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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