摘(zhāi)要<压在玻璃窗边c，在窗户边c/strong>

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。压在玻璃窗边c，在窗户边ctrong>4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市压在玻璃窗边c，在窗户边c场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。