分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)37华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思91亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

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