“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chén淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次g)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境(jìn淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次g)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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