核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字>

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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