《基金经理投资笔记》宏二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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