平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(l吴亦凡还出得来吗ǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　吴亦凡还出得来吗ong>第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(吴亦凡还出得来吗kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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