平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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