文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　<希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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